ALB携手德恒成功举办粤港澳大湾区资本市场热点问题高峰论坛

5月10日，2022 ALB德恒粤港澳大湾区资本市场热点问题高峰论坛——北京德恒（深圳）律师事务所成立二十周年庆典活动以线下+线上形式召开。本次论坛共汇聚了近四百位来自资本市场领域的专业人士、企业总法律顾问、公司法务、投资人及公司高管，十余位嘉宾围绕特殊目的收购公司（SPAC）的制度与实践、证券市场虚假陈述新规定的影响及应对等境内外资本市场热点话题，进行了深度分享与热烈讨论。  

下午2点，论坛在北京德恒（深圳）律师事务所合伙人唐永生律师的主持下正式开始。汤森路透法律传媒集团负责人谢京庭女士；北京德恒律师事务所党委书记、主任、首席全球合伙人王丽博士，以及深圳市司法局党委委员、市律师行业党委专职书记曹海雷先生、深圳市罗湖区司法局党组书记、局长方成军先生分别发来视频致辞，他们共同祝贺北京德恒（深圳）律师事务所成立二十周年，并欢迎各位嘉宾的莅临。

谢京庭女士表示，中国资本市场正经历着深刻变化，粤港澳大湾区在中国资本市场发展中扮演着尤为重要的角色。

王丽主任提到，二十年来，德恒深圳实现了卓越发展、成绩斐然，这次论坛将聚焦资本市场最前沿的问题，无疑是一场精彩的专业盛宴，并祝德恒深圳生日快乐。

曹海雷书记指出，融入国家发展大局是粤港澳三地共同的使命，众多专家学者云聚一堂，将为资本市场的互惠共赢、发展繁荣提供真知灼见。

方成军局长对嘉宾们的到来表示欢迎，预祝论坛圆满成功，对长期关心深圳法治建设的朋友们表示感谢。

北京德恒（深圳）律师事务所合伙人唐永生律师

谢京庭，汤森路透法律传媒集团负责人

北京德恒律师事务所党委书记、主任、首席全球合伙人王丽博士

深圳市司法局党委委员、市律师行业党委专职书记曹海雷先生

致辞过后，论坛首先迎来的演讲嘉宾是香港交易所环球上市服务部助理副总裁黄蕴靖女士。黄女士带来了题为“香港资本市场及上市新机制—特殊目的收购公司（‘SPAC’）” 的主题演讲。她指出新经济企业是近年香港资本市场增长的主要动力，巩固了香港交易所在全球新股市场的领先地位。随后，黄女士从生物科技、不同投票权架构公司、中概股回归以及主板上市流程及规则简介等角度出发，深入探讨香港作为亚洲企业上市首选资本市场的优势。最后，黄女士对香港SPAC新上市机制进行了全方位介绍。

香港交易所环球上市服务部助理副总裁黄蕴靖女士

随后，论坛进入重磅讨论环节，由北京德恒（深圳）律师事务所汪洋律师主持，邀请到香港交易所环球上市服务部副总裁张晓夏女士，国泰君安融资有限公司副总经理兼董事总经理、香港交易所保荐代表人梁婉君女士，钟氏律师事务所（北京德恒律师事务所香港联营机构）合伙人钟永贤律师，北京德恒（深圳）律师事务所合伙人徐帅律师和北京德恒（深圳）律师事务所黄四平律师参与，就“港股SPAC的制度与实践”这一话题分享见解。

从左至右，从上至下：张晓夏女士、钟永贤律师、梁婉君女士、汪洋律师、黄四平律师，以及徐帅律师

嘉宾们从香港交易所、券商机构及境内外法律服务机构等不同角度出发，分享了对于香港SPAC上市机制的看法。汪洋律师首先请张晓夏女士介绍了香港交易所推出SPAC机制的初衷以及对制度落地后的展望。

张女士表示，面对疫情爆发及全球资本市场大幅波动，SPAC以全新方式为港股发行人提供路径。香港SPAC上市机制为港股发行人提供了除IPO之外的另一条上市路径，且着重“质量”。新机制对于发起人、投资者、以及潜在的发行人均设立了详细的相关要求。

随后，汪律师请梁婉君女士分享了SPAC机制相较于传统上市路径的优势所在。

梁女士从四个方面分析了SPAC上市路径的优点。第一，时间效率高；第二，估值相较传统IPO更为精确和稳定；第三，执行确定性更高；第四，SPAC发起人提供光环效应及战略价值。她表示，SPAC上市过程中的审批和募资压力不小。由于其特殊性质，其对于发起人的资质也十分看重。此外，SPAC审核成功后，对专业投资者的参与也有着较高要求。

SPAC在前期申请和后续实施并购交易的阶段又存在哪些问题？汪律师随后邀请钟永贤律师分享他的见解。

钟律师指出，客户常会误解SPAC可以避开上市规则关于企业管治及上市资格的要求，但香港交易所提供的SPAC上市机制提供额外上市的路径，但并不代表着容许企业管治不达标的公司能够上市。相反，其对于公司治理建设、董事会多元化、企业信息披露等规定仍然适用于SPAC。由于SPAC成立的目的便是与业务运营中的企业合并，因此，标的公司必须符合香港上市规则关于上市资格的要求，同时还需做好尽职调查，确保标的公司的上市资产及业务具备一定质素。

随后，汪律师将目光转向境内监管。去年年底，中国证监会对外公布并就境外上市备案制征求了公众意见。围绕现有披露中关于境外上市备案制的主要内容，汪律师请黄四平律师介绍了赴港上市申请人需要重点关注的相关问题。

黄四平律师表示，上述文件明确企业通过SPAC间接境外上市需要备案，但没有明确备案阶段。他首先介绍了构成间接境外上市的认定标准，而后从SPAC上市的主要环节展开分析，认为通常De-SPAC阶段境内企业及中介机构需要判断交易是否构成间接境外上市认定标准，如构成则需要备案。此外，备案办法也给希望通过SPAC方式赴港上市企业提出多项挑战，包括备案时限和备案结果具有不确定性、备案结果有效期仅为一年、出现重大事项变化时需补充备案等，都需予以关注。建议境内企业在筹划上市早期即聘请境内律师事务所对是否存在禁止境外上市情形、境外上市架构等开展尽调、论证，考虑备案不确定性对De-SPAC可能产生的影响，降低备案和SPAC并购交易的不确定性。

汪律师最后邀请徐帅律师分享SPAC发行人需要注意的监管挑战。

徐律师坦言，SPAC的实操过程中确实会遇到困境，监管的模糊性也会带来挑战，规则的衔接性也给SPAC提出了适应问题。因此，是否构成境外上市或境外间接上市将对企业备案带来不同影响。他进而指出，SPAC上市模式并非提供了一种规避监管的办法，律师也应以开放的态度看待问题，法律专业人员需要持续关注备案的尺度。

最后，汪洋律师总结道，本次论坛讨论加深了参会各方对香港SPAC上市机制的理解；SPAC上市的成功有赖于发起人及管理团队与各专业机构团队间的紧密配合；专业机构也应凭借其专业能力为企业SPAC上市之路把关，持续满足境内外监管的一系列要求。

短暂休息后，论坛进入第二个大议题：“证券市场虚假陈述新规定”的讨论。

首先迎来的是北京大学法学院教授、法学博士、博士生导师、北京大学金融法研究中心主任彭冰，他带来题为“证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系”的演讲。彭教授结合法律法规，分享了证券虚假陈述民事诉讼实体法和程序法层面的难题及解决方案。随后，彭教授对交易因果关系进行深入探讨，并结合模型，阐述了诱多型、诱空型、中性等多种虚假陈述行为以及法院的查明责任与被告抗辩的特点。

北京大学法学院教授，法学博士，博士生导师，北京大学金融法研究中心主任彭冰先生

随后，北京德恒（深圳）律师事务所合伙人苏启云律师带来了“上市公司如何应对虚假陈述股民诉讼”主题演讲。苏律师首先分享了虚假陈述民事赔偿当中的法律依据，随后，他详细阐述了“三日一价”的概念，进一步剖析了实施日、揭露日、更正日、基准日及基准价中需了解的要点。此外，苏律师还着重阐述了虚假陈述的内容重大性、效果误导性、交易的因果关系认定与抗辩理由。

北京德恒（深圳）律师事务所合伙人苏启云律师

随后，迎来了当天论坛压轴的专家话题讨论环节。由北京德恒（深圳）律师事务所合伙人陈建惠律师主持，邀请到北京大学法学院彭冰教授；北京大学法学院教授、博士生导师、公司财务与法律研究中心主任刘燕教授；北京德恒（深圳）律师事务所合伙人苏启云律师；北京德恒（深圳）律师事务所合伙人安健律师，以及德恒上海律师事务所合伙人陈波律师，就“新《虚假陈述司法解释》对上市公司和相关方的影响与应对”展开分享。

从左至右，从上至下：彭冰教授、陈波律师、刘燕教授、陈建惠律师、安健律师、苏启云律师

今年初，最高法院新颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》引发广泛探讨。陈建惠律师首先邀请苏启云律师分享新规定中对前置程序的废除导致立案门槛大幅降低是否会引发滥诉现象，以及是否应相配套建立诉源治理机制问题。

苏律师表示，新规定表现了国家对于资本市场违法行为零容忍的态度，前置程序的废除意味着投资者有证据证明虚假陈述便可直接诉至法院，然而诉讼门槛的降低也可能导致大量滥诉行为，使上市公司及证券服务机构疲于应对。因此，法院立案及审判环节应也考量原告能否举证证明虚假陈述达到重大性标准，这样或许能提供一定的平衡机制，既保障投资者的诉讼权利，也防止滥诉的发生。

随后，陈建惠律师结合康美药业案及特殊代表人诉讼制度，邀请陈波从投资者角度，与大家进行分享在新规定废除前置程序后，原告的举证责任是否发生变化。

陈波律师表示，通过便利投资者提起诉讼倒逼上市公司提升治理水平，体现了我国立法的价值追求，中国证券市场正不断建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的环境。新规定颁布后，原告的举证责任分配并没有发生较大变化，最大的变化在于放开了原告证明存在虚假陈述行为的证据范围，从这个角度看，在缺乏行政处罚决定书或者刑事裁判文书这些前置程序文件作为证明虚假陈述的强有力证据的情况下，原告的有效举证的难度显然加大了。

安健律师则从刑（行）民交叉处理流程的角度展开分析。前置程序的废除一方面维护了原告合法权益，一方面，原则上，刑事审理程序、行政处罚程序和民事诉讼程序可以同步进行；“先刑后民”或者“先行后民”只能根据个案由法院综合评估予以确定；另一方面，前置程序的废除，对涉案当事人的举证责任、受理民事赔偿案件的人民法院和代理律师提出了更高的业务要求。

随后，陈建惠律师结合“五洋债”的判决和实际执行情况，请彭冰教授从交易因果关系及损失因果关系角度，探讨比例连带赔偿责任的法理基础。

彭教授指出，从因果关系角度看，由于存在重大过失未能勤勉尽责而导致虚假陈述的情况占多，因此，为符合公平正义理念，法院判决会随实际情况而变化，比例连带责任的创新判决由此诞生。彭教授进一步指出，各中介机构在虚假陈述中的扮演的角色不同，会相应产生不同的责任承重，后续执行也会因为各方执行能力而变化。对此，苏启云律师表示，司法实践中，应客观及公平地看待证券服务机构的法律定位，不应随意把证券服务机构变成为造假的发行人背书的“连带责任保证人”。

安健律师随后结合实务经验，从再诉讼角度进行补充。他指出，实际承担责任超过自身份额的被执行人有权向发行人或者其他未足额履行的被执行人提起诉讼。在证券虚假陈述民事赔偿案件中，法院通常只能先解决本案原被告之间因虚假陈述引起的侵权赔偿争议，至于各被告之间的责任如何进一步分配和追偿则是另一个层面的问题，应另循法律途径解决。但是，法律人还需进一步研究比例连带赔偿责任中的难点。

陈建惠律师随后将讨论引到银行间债券市场。鉴于银行间债券市场的准入门槛很高，针对具体债券的投资者人数比较有限，且一般为专业机构投资者，据此，陈建惠律师请刘燕教授分析，是否有必要区别银行间债券市场的专业机构投资者与股票市场一般散户股民之间的注意义务，此类专业机构投资者是否需要承担特殊的注意义务？如何理解银行间债券市场虚假陈述的“重大性”标准？

刘教授表示，新规定主要适用于股票市场，但也没有排除债券市场。对于银行间债券市场而言，行业自律的特性也要求每个主体的独立分析、判断及担责。因此，银行间债券市场对于虚假陈述的判断与新规定主要适用的股票市场的立场并不完全相同，不过，相比而言，银行间债券市场的专业机构投资者确实应该承担更高的注意义务。关于银行间债券市场虚假陈述的“重大性”，刘教授则认为主要还是要看虚假陈述是否足以实质影响债券发行条件或者发行人的偿债能力。对此，彭冰教授也表示认同。

最后，陈建惠律师总结道，本次会议结合了理论和实务，从法律规定到具体案例，以上市公司、发行人、投资者、证券服务机构、董监高等多个视角进行了交叉讨论，碰撞出了许多思想火花。由于法律及其适用是随着社会经济的发展不断演进的，包括德恒律师在内的法律人需投身其中，不懈努力，才能促使中国证券市场在良法善治中迈向更高的台阶。

论坛的最后，主持人唐永生律师指出，资本市场蓬勃发展的同时，监管要求也在不断强化。企业在运用资本市场力量发展的过程中也面临诸多机遇和挑战，需要法律人共同研究、共同面对。本次论坛终将落幕，但德恒的服务和专业永不落幕。

在与会者热烈的掌声中，本次论坛圆满结束。ALB始终期待为法律人创造良好并有价值的交流平台，感谢各位参会嘉宾和演讲者的支持，期待不久后再见！